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万博体育足彩app-国泰君安:嘉信宣布零佣金 加速国内券商财富管理转型

1)嘉信理财10月1日宣布“零佣金”,引发TD Ameritrade和E*Trade等主流互联网券商跟随,美国进入零佣金时代。2)佣金率持续下降大势所趋,国内券商迫切向财富管理转型。美国线上经纪商佣金率下行是长期趋势,而作为头部互联网券商的嘉信理财在此时宣布推行“零佣金”主要为应对近期行业的新进入者。

万博体育足彩app-国泰君安:嘉信宣布零佣金 加速国内券商财富管理转型

万博体育足彩app,本文来自“ 欣琦看金融”微信公众号,作者为国泰君安刘欣琦、高超。

摘要

背景与起因:美国证券业进入零佣金时代。1)嘉信理财10月1日宣布“零佣金”,引发TD Ameritrade和E*Trade等主流互联网券商跟随,美国进入零佣金时代。2)在政策放松和线上交易快速发展的作用下,美国证券行业佣金率持续下行,佣金收入占比从1973年的53.6%降至2016年的12.3%。3)2015年新进入者Robinhood以“零佣金”APP获得客户和风投机构认可,成为本轮佣金战的导火索。

嘉信理财敢于免佣金的底气来自资管和息差业务这两大收入支柱。1)2018年嘉信理财佣金收入占比仅7%,显著低于可比券商,佣金依赖度极低,公司预计零佣金后对营收的负面影响在3%至4%。2)嘉信理财依靠财富管理的成功转型,收入结构以资管类业务和息差型业务为主,2018年两项收入占比达到90%,公司在不依靠佣金的情况下ROE仍保持较高水平。3)嘉信理财的战略成功也与过往40年美国股市稳步上涨、投资者从交易转向配置带来的财富管理需求密不可分。

对国内券商的启示:加速财富管理转型进程。1)监管放松以及其他盈利业务补偿是美国互联网券商推行“零佣金”的重要前提。国内监管层对佣金下限有一定指导,同时财富管理业务在发展初期,佣金依赖度仍较高,距离“零佣金”较远。2)佣金率持续下降大势所趋,国内券商迫切向财富管理转型。启示一:放松“代客理财”有利于国内券商财富管理业务转型和发展利差型业务收入;启示二:国内券商应以客户为中心调整组织架构;启示三:转型领先者强者恒强,享有估值溢价。

投资观点:战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强。国内受到监管和业务转型的影响,距离“零佣金”仍有较远距离。而降佣转型是大势所趋,国内券商需加快向财富管理转型的步伐。我们认为,战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强,未来有望获得更高的市场份额和估值。券商板块目前处于政策和基本面双重顺周期,推荐战略清晰、转型领先的中金公司、海通证券和中信证券。

1.背景与起因:美国证券业进入零佣金时代

嘉信理财宣布“零佣金”引发多家券商“跟降”,美国券商佣金战升级。嘉信理财(CharlesSchwab)公司官网10月1日(美国时间)公告,从10月7日开始,将把美国及加拿大交易所的股票、ETF线上交易佣金从每笔4.95美元降至零。随后,作为嘉信理财竞争对手的亚美利交易(TDAmeritrade)和亿创理财(E*Trade)纷纷跟随将股票和ETF的交易佣金降至零。受上述消息影响,嘉信理财、TDAmeritrade和E*Trade股价大幅下跌,当周分别-13.9%/-28.3%/-15.9%。

美国1975年开启佣金自由化后,佣金率不断下行,佣金收入占比持续下降。

政策放松开启佣金自由化,线上交易快速发展加大竞争程度。1975年之前美国证券经纪商实施固定佣金制,证券佣金不区分交易量,全国统一标准收费。1975年5月,美国通过《有价证券修正法案》,废除了固定佣金制度,并采用了佣金协商制度。佣金自由化开启,70年代末美国产生了大量的折扣经纪商,以低于市场平均的佣金率吸引客户。90年代中期互联网技术被广泛应用,美国在线经纪和网上证券交易迅速崛起,多数券商尤其是以零售客户为主的折扣经纪商纷纷发展线上经纪业务,佣金竞争加剧。

佣金率持续下行。佣金自由化后,美国券商佣金率持续下行,以嘉信理财为例,2000年前嘉信理财线上交易美股的佣金为29.95美元/笔,随后为应对TDAmeritrade、E*Trade等新进入者的价格竞争,截止2014年,公司佣金已降至8.95美元/笔(StockBrokers.com披露),2019年实施零佣金前公司每笔美股交易佣金已降至4.95美元。而据E*Trade年报披露,公司每笔交易的平均佣金从2003年的16.4美元降至2018年的7.07美元,年均降幅达到5.5%。

美国证券行业佣金收入占比持续下降。佣金自由化后,美国证券行业佣金收入占比持续下降,从1973年的53.6%降至2016年的12.3%,1988年之后佣金收入占比基本在20%以下。

从上述数据看,美国证券行业佣金率长期下行,且佣金收入占比不断回落。我们认为,美国佣金率持续下行不仅是佣金自由化下证券经纪商价格竞争的结果,同时也有技术进步带来交易成本下降(交易电子化)和财富管理等相关业务转型带来新业务收入补充的影响。

近两年美国佣金战再度升级,“罗宾汉”闯入成零佣金导火索。2015年3月美国互联网券商新晋者Robinhood(罗宾汉)公司推出“零佣金”交易服务,受到年轻投资者的青睐,客户规模快速增长,公司2019年最新一轮融资估值达到76亿美金,逼近E*trade市值(2019年10月7日E*trade在纳斯达克市值为88亿美金)。Robinhood在美国的迅速崛起再次激化美国线上券商佣金战升级,美国大通和盈透证券先后推出零佣金型产品,嘉信理财、TDAmeritrade和E*Trade等大型线上券商在今年10月宣布取消美股及ETF佣金,美国线上券商正式进入“零佣金”时代。

2.为什么嘉信理财敢于推行零佣金?

2.1 “零佣金”底气来自极低的佣金依赖度

嘉信理财此时推行零佣金为应对新进入者。美国线上经纪商佣金率下行是长期趋势,而作为头部互联网券商的嘉信理财在此时宣布推行“零佣金”主要为应对近期行业的新进入者。如前面分析,在嘉信之前,Robinhood推出的零佣金战略受到客户和投资人的认可,而包括像摩根大通、盈透证券等公司也开始尝试零佣金。

10月1日,嘉信理财CFO在官网表示:“公司看到一些新公司以零佣金或低佣金作为手段试图进入我们的市场,虽然我们并未感到来自这些公司的竞争压力,但我们也不想等太久来回应新进入者”。

嘉信理财先于开启零佣金,底气来自于极低的佣金依赖,降佣对短期业绩压力影响极小。

先于其他主流券商推行零佣金。作为头部互联网券商,公司先于同业推行零佣金,在嘉信理财宣布零佣金后,主流互联网券商TDAmeritrade和E*trade跟随推行零佣金。

嘉信理财佣金收入占比仅7%,佣金依赖度极低,零佣金后对营收影响3%-4%。通过比较美国4家主流互联网券商2018年财务数据,可以看出,嘉信理财营收最高,而佣金收入占比仅7%,远低于TDAmeritrade、E*Trade和盈透证券,嘉信理财佣金依赖程度极低。10月1日嘉信理财CFO在官网表示,公司预计在其他指标不变的情况下,零佣金举措会降低公司3%-4%的收入。我们预计公司佣金收入中不全为美股和ETF交易佣金。

嘉信理财财富管理业务转型领先,不依靠佣金的情况下ROE仍保持较高水平。嘉信理财依靠财富管理的成功转型,收入结构以资管类业务和息差型业务为主,两项收入占比不断提升,2018年两项收入占比达到90%。在佣金率下行,佣金收入占比持续下降的情况下,公司依靠财富管理转型依然保持较高的ROE水平,2018年公司ROE达到17.9%,四家可比公司中排名第二。

2.2 成功战略转型,资管和利息成为两大收入支柱

抓住降佣和互联网机遇,“线上+线下”构筑客户全服务体系。1971年成立之初,嘉信理财是一个很小的传统证券经纪商,随后在1975年抓住降佣、在1995年抓住互联网两大历史机遇,通过“低佣金+线上+线下”为客户提供底价、全渠道服务业务,在内生扩张叠加外延并购双重发展下,公司实现业务规模的快速增长。

面对新竞争环境,嘉信理财发力综合财富管理和息差业务,造就资管和利息两大收入支柱。

2000年之后,美国证券业出现同业价格竞争激烈、投资者向低成本被动投资转变以及独立投顾RIA兴起的趋势,使得嘉信理财面临新的挑战。

全力向综合财富管理平台转型,客户资产持续增长,资管型收入占比超过40%。公司全面向资产管理业务转型,顺应美国证券业从交易向资管转型的行业大趋势。公司以低佣金、优质服务汇聚客户并进行客户分层,同时开发自有指数基金、智能投顾、独立投顾(RIA)服务平台等资管体系,为各层级客户提供全方位资产管理服务。公司近6年客户AUM复合增速达9%,18年末达到3.25万亿美元,咨询服务客户规模增速达到11%。公司资管收入贡献前三的业务分别是投资咨询服务、共同基金(OneSource)和货币基金,占比分别达35%/21%18%。

银行成为现金奶牛,将闲置资金转变为息差收入。公司基于客户规模变现的另一路径是通过银行业务实现息差收入。2003年嘉信设立SchwabBank,通过与客户签署协议,将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到银行账户体系内,通过银行账户内灵活丰富的投资产品和贷款业务,以及极低的资金成本,公司利息净收入快速扩张,成为嘉信重要的现金奶牛。2018年,嘉信理财银行存款/总付息债务/总升息资产平均余额分别为1991亿/2291亿/2523亿美元,银行存款中92%来自证券经纪账户。低成本资金成为公司利差的重要保证,2016年前利差基本保持在1.6%上下,融资成本仅0.08%,2017年以来在美联储升息周期下公司利差扩张至2018年的2.26%。

总结来看,在美国证券行业佣金自由化后,嘉信理财通过持续创新,以低佣金、高性价比的综合财富管理服务持续做大客户资产规模,基于客户AUM的持续增长,以资管和息差为收入转型方向,实现佣金依赖度持续下降,为公司推行零佣金奠定基础。除了公司自身创新转型外,我们认为,公司的战略成功与过往40年美国股市稳步上涨、投资者从交易转向配置的财富管理趋势密不可分。

3.对国内券商的启示:加速财富管理转型进程

佣金下降是大势所趋,国内券商距离“零佣金”尚远。与美国证券行业类似,国内证券行业佣金率也在持续下行,较大程度上压制了ROE中枢,但国内证券行业不具备“零佣金”的条件,距离“零佣金”仍较远。监管放松以及其他盈利业务补偿是美国互联网券商推行“零佣金”的重要前提,国内监管层对佣金下限有一定指导,不鼓励佣金战,同时财富管理业务在发展初期,难以形成收入补偿,佣金依赖度依然较高。国内证券行业佣金收入占比为25%(19H1母公司口径数据),显著高于美国的12%。

降佣压力下,迫切需要财富管理转型。虽然国内券商距离零佣金仍较远,但在佣金率持续下降的压力下,国内券商迫切需要向财富管理业务转型。

我们认为,国内券商转型财富管理业务受到三方面阻碍:

1)国内监管政策限制券商代客理财,券商无法自由支配客户资产;

2)我国家庭资产配置中金融类资产偏低(占比12%)、股票市场波动相对较大、投资者仍以交易型为主,国内券商财富管理发展的土壤仍有待成熟。

3)国内券商尚未形成以客户为中心的组织架构,无法为客户提供有效财富管理服务。

美国互联网券商进入零佣金时代,通过前面比较分析中美证券市场差异,我们对国内券商有以下三方面启示。

3.1 监管松绑,允许代客理财

目前我国券商财富管理业务的上位法为2010年证监会颁布的《投资顾问暂行管理办法》,办法中明确“证券投资顾问不得代客户作出投资决策”,在代客理财尚未放开的业务框架下,券商投顾难以通过客户资产规模的增长获得管理类收入,无法与客户利益绑定,更多以差别佣金等方式获取报酬。

2015年3月17日证券业协会下发《账户管理业务规则(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”),征求意见稿允许取得符合相关规定的持牌机构接受客户委托,可以代理客户执行账户投资或交易管理。而时至今日,上述文件并未正式下发。

放松“代客理财”有利于国内券商财富管理业务转型和发展利差型业务收入。从前面分析可以看出,通过客户账户管理获取投资咨询服务收入以及通过客户账户现金余额进行类贷款业务是美国互联网券商转型的重要路径,分别对应资管和利息两大收入。我国证券投资咨询行业立法有其历史特殊性,在经过证券公司多年综合治理和合规建设后,过于严格的监管政策对我国证券行业发展造成了一定限制。

3.2 以客户为中心调整组织架构

财富管理业务的业务链条远远长于单纯的交易业务,涉及公司营业部、分公司、金融产品等多个部门。目前国内证券公司组织架构更多仍以业务为中心,部门之间的沟通难度较大,无法汇聚力量为客户提供有效的财富管理服务。而嘉信理财则以客户为驱动,将组织架构分为投资者服务部和投顾服务部两大部门,针对投资者和投资顾问两大类客户。

3.3 转型领先者强者恒强,享有估值溢价

从嘉信理财发展经历看,公司依靠客户规模优势将不断获得新业务收入和成本的下降,进而降低佣金依赖度,进而获得更多的竞争筹码(佣金战的资本),规模效应下转型领先者将强者恒强。比较美国三家上市互联网券商的估值,也可以看出嘉信理财作为竞争优势最强的头部公司,估值享有一定溢价,近期“零佣金”事件之后,公司回调幅度最小,估值高于可比公司。

4.投资观点

战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强。国内受到监管和业务转型的影响,距离“零佣金”仍有较远距离。而降佣转型是大势所趋,国内券商需加快向财富管理转型的步伐。我们认为,战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强,未来有望获得更高的市场份额和估值。券商板块目前处于政策和基本面双重顺周期,推荐战略清晰、转型领先的中金公司、海通证券和中信证券。

5.风险提示

证券行业政策放松力度低于预期;

国内券商财富管理业务发展不及预期。